「什么叫内盘和外盘」李迅雷：存量博弈下的结构性机会 大消费与高科技

10月14日，中泰證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇副理事長李迅雷做客今日頭條《首席講壇》線上訪談欄目，詳解存量博弈下的結構性機會。以下，以問答形式呈現對話內容。

問：本期話題是“存量博弈下的結構性機會”，記得在兩年前，你就提出過“存量經濟主導”的觀點，令人印象深刻，你當時是如何判斷“中國已經步入存量經濟主導的時代”的呢？

李迅雷： 隨着中國經濟增速的放緩， 我應該是市場上最早提出中國經濟步入存量經濟主導時代的學者之一。 除了GDP增速連續九年放緩之外，我們還可以從人口流動性下降、外貿增速下降、M2增速下降以及移動互聯網用戶時長增速下降等四方面來說明 人口流、資金流、貨物流及信息流的絕對量或增速 均在下降的現象，反映出中國經濟的存量特徵愈加明顯。

分化也是存量經濟的一箇顯著特徵，隨着人口流動性的下降、產能過剩的出現、經濟增速的放緩，每年的增量佔總量的比重越來越低，存量經濟的特徵就會愈加明顯。首先我關注到的是人口的分化，之後又看到區域經濟的分化，此外，還有居民收入的分化、新舊產業的分化以及行業內的企業也出現了分化。

所以，存量經濟與增量經濟相比的一箇顯著區別，就是賺錢越來越難了，投資意願下降，消費增速下降。因爲投資錯了要虧錢，銀行業惜貸了，收入差距大了，奢華消費增長快，但大衆消費增長慢，因此對於大部分製造業企業來說，都面臨產能過剩的壓力。

例如，乘用車銷量負增長、手機銷量負增長，傳統產業投資意願下降，而投資PE、VC的風險也大了，因爲新興產業儘管需求大，但競爭也很激烈，如新能源汽車，目前也不能隨便投。

問：早幾年曾有觀點認爲，經濟週期消失了，或者說“週期的波動性正在淡化”，從近幾年的經濟來看，這一判斷準確嗎，週期是否明顯？你如何看待近年來的經濟週期？

李迅雷： 週期大致可分爲長週期、中長週期、中週期和短週期。從目前看，中週期和中短週期確實有弱化現象。這是因爲當今主要經濟體都加大了逆週期調控的力度，使得中短週期呈現弱化現象。例如，2017年的時候，不少人認爲新週期來臨的，我當時就寫了一篇文章，叫《可怕的時滯》，認爲不要被假象所迷惑，儘管2015年以來的逆週期政策導致房地產和基建投資大幅上升，但政策只能改變斜率，不能改變趨勢。事實證明，2018年以後，中國經濟仍然處在穩中向下的減速中。

因爲週期是學者們對於經濟社會發展歷史軌跡的形象描述，歷史會重複，但不會簡單重複。因此，週期現象還是存在的，但表現方式會有所變化。比如，過去談論比較多的爲期三年左右庫存週期，在三去一降一補政策下，就淡化了。 簡言之，中國經濟目前更多表現爲結構性而非週期性特徵。

不過，中國經濟的中長週期和長週期依然是存在的，因爲這兩個週期太長，因此，研究者不多。尤其是中長週期，或成爲建築週期，目前已經處在下行階段，它將以房價回落並在未來走穩爲結束特徵。至於長週期(康德拉季耶夫週期)，我沒有什麼研究。但個人認爲， 中國仍處在長週期的上行階段，起點是1979年，中國的GDP總量或將在10年內超過美國。 中國經濟從1700-1820年，走了一波上行期，GDP的全球份額從大致25%上升到32%；1820-1949年，是非常痛苦的下行期，GDP的全球份額降至5%左右，1949-1979年，是盤整期，GDP的全球份額沒有上升。1979年以後，是新一輪長週期的開始， 估計到2030年前後，我國GDP的全球份額可以達到20%左右。

但是，對於這輪經濟增速下行趨勢而言，遠沒有止跌跡象，歐美經濟增速也在放緩，全球經濟將經歷低增長、高震盪的階段。但中國經濟的相對優勢依然很明顯，即GDP增速幾乎是全球增速的兩倍， 中國經濟總量將在減速中成爲全球第一。

問：非常想問一箇老生常談的問題，中國經濟的下一個增長點在哪些地方？映射到資本市場和實體經濟，機會分別在哪？或者換句話說，未來十年資本市場上哪些行業值得進行投資，而哪些行業又值得我們去創業或者就業？

李迅雷： 中國經濟正在進行新舊動能轉換，新的動能很多，如現在大家熱議的“硬科技”，硬科技包括人工智能、航空航天、生物技術、光電芯片、新一代信息技術、新材料、新能源、智能製造八大方向。這些都有可能在未來形成新的增長點，但這些增長點，與傳統的家電、汽車、手機和房地產對經濟的拉動作用相比，對經濟的拉動作用有限。

事實上，要形成新的巨大需求，才構成社會發展的動力，比如說， 第一次工業革命以蒸汽機、紡織機械爲代表， 拉動了英國經濟發展，使英國成爲全球老大； 第二次工業革命，以美國和德國爲龍頭，帶來了電力設備、汽車等的迅猛發展， 也持續了近100年時間，美國成爲全球老大。 第三次工業革命，仍是美國領頭，以計算機和信息產業主導， 已經持續了近70年時間，但這些年來，缺乏具有革命性的科技發明或技術進步，動力不斷減弱。因此，發達經濟體的勞動生產率增速都在放緩，中國也不例外。

所以，如今的投資機會也多是結構性的，而非普遍性的。因爲存量經濟下，行業內部是此消彼長，行業之間也存在新舊轉換。就資本市場而言，我覺得主題投資可能是兩大方面，一是大消費，邏輯是投資、出口都在下行，中國GDP中消費的相對比重上升；二是高科技，畢竟科技引領時代進步。但是，這只是概念，投資需要落到具體的公司上。 我在去年年末，曾經寫了一篇文章，叫《買自己買不到的東西》， 意思了目前市場上錢太多了，但好項目、好標的少，過去是錢少，好標的多，那時應該買自己買不起的東西。資本市場發展至今，智商稅徵了太多，別再被徵了，炒地圖、炒題材、炒概念，都是低智商遊戲的表現。

從就業的角度看，IT行業仍然有較大發展空間，畢竟是科技引領時代進步。金融業的發展空間不大了，目前金融業的增加值佔GDP比重在7.5%以上，超前發展了，今後金融業可能不是存量博弈，而是減量博弈。

問：QuestMobile數據顯示，2019年Q2，移動互聯網用戶淨減200萬，11.38億就是大頂；寒意更濃的是用戶時長，從2018年12月到2019年3月，用戶時長增速從22.6%降至11.8%，到了2019年6月，增速已經滑到了6%，人均單日時長358.2分鐘，可能也離大頂不遠了。過去的5年多的時間裏，在4G帶動下移動互聯網的高速增長創造了很多高薪的程序員崗位，計算機相關的專業近幾年也大熱，伴隨着O2O的出清、互聯網金融去產能、互聯網相關PE/VC行業寒冬接踵而至，我們看到的是移動互聯網人口紅利的天花板將至，市場正在進行殘酷的存量廝殺，用戶下沉和出海也快成了最後的故事。互聯網行業是否拐點已至？未來還有新的機會嗎？

李迅雷： 去年中泰研究所TMT分析師已經做出了國內移動互聯網用戶紅利見頂的判斷，但目前來看海外第三世界包括印尼、印度、非洲地區等仍然處於用戶紅利階段，從今年這些地區4G基站發貨較快的情況也可以判斷，這些地區的移動互聯網還在快速發展中。

從國內來看，可以說移動互聯網已經走出用戶紅利階段，受益於國內良好的無線網絡基礎設施覆蓋，中高低端各個層次的用戶都已經發掘的較爲充分，進入需要依託產品內容進行用戶價值深度挖掘的階段，對企業競爭實力的要求很高。這可以視作移動互聯網行業的拐點，但仍然有很多的機會，比如騰訊音樂、美團點評都是以有競爭力的產品服務用戶實現用戶價值深度挖掘的典型。4G帶來了移動互聯網創新的大機會，驅動了過去多年產業的大發展，而未來的機會有望聚焦在5G帶來的物聯網領域。5G是第一次從技術上滿足物聯網發展的需求，將開啓從人聯網時代走向物聯網時代的新創新週期，現在正是在起點，需要從戰略上重視。

問：在股票市場上，我們經常聽到“風格切換”“結構性行情”“板塊輪動”的概念，這是不是就是存量博弈的直接表現？去年年中，你提到“存量博弈時代，市場正在給確定性溢價”“2017年是抓大放小的元年”，我們也看到，今年以來以大消費爲代表的股票大幅上漲，市場給了這些股票一箇名字，叫做“核心資產”。“漂亮50”和“核心資產”是否有異曲同工之妙？上半年“核心資產”漲幅較大，下半年風格切換是否已經再次轉向成長股？從估值看“核心資產”目前貴不貴，是否仍然具有長期持有價值？

李迅雷： 在2017年以前，股市是一箇非常典型的散戶市場，如小市值股票的估值水平非常高，大市值股票被相對低估。我們將A股各行業中，每年ROE最差的10%的公司挑選出來，滾動構成績差組合，代表市場中業績最差的公司的股價表現。結果是，績差公司股價的平均漲幅遠遠超過萬得全A指數。2005年至2016年末，績差組合總漲幅約13.5倍，而同期全A指數漲幅只有6倍，尤其是在2009年之後，績差組合股價走勢一路領先於萬得全A指數。2016年之後，績差組合股價走勢才與全A指數反向變化，趨於迴歸合理的估值水平。

因此，2017年之前，A股市場的估值體系是嚴重扭曲的，2017年進入所謂新價值投資時代，其機會正是來自於估值體系的修復，而非宏觀基本面的逆轉。所謂存量博弈，與存量經濟特徵相對應。博弈的結果，就是有一大批過去被稱爲“殼資源”的股票，不斷縮水，而過去被當成大白馬的股票，估值水平不斷提升。

核心資產和漂亮50，實際涵義都差不多——藍籌股，但用在A股市場上，還不是太精準。但是， A股市場的再回到從前炒概念爲主導的所謂風格切換已經不太可能了， A股市場已經走上了朝成熟市場邁進的不歸路。至於成長還是價值，兩者之間不屬於風格切換。有價值的公司，一定具有很好的或很穩定的成長性，否則就沒有價值可言。所謂轉向成長之說，說穿了，就是一部分人希望重炒概念。我認爲，個別熱門板塊有可能被炒作，但僞成長的股票，要想再度提升估值水平已經很難了。

至於目前核心資產貴不貴，應該說，從靜態看，大部分核心資產都已經實現了價值迴歸，處在估值窪地的已經很少了。從今年前三季度公募基金的表現看，回報率很驚人，可見一斑。但從動態看，不少成長型企業在若干年後，可能又會出現估值窪地。

因此，最終還是要看這些核心資產的成長性如何，如果成長性很好，市場份額在提升，則股價仍有上升空間。所以，投資選股就得認認真真、老老實實去做基本面分析。

投資機會，從邏輯上講，看好兩方面： 一方面是存量經濟下的結構性機會，企業分化帶來頭部企業的投資機會， 產業分化帶來新舊動能轉換的投資機會，包括大家講的大消費、高科技等，這也是一箇新舊轉化過程；區域分化帶來熱點大城市的房地產投資機會依然存在，但大部分中小城市的房地產投資風險增大，等等。

另一方面，從散戶時代步入到機構時代的估值體系重整機會。 整體而言，過去是大企業被低估，小企業被高估，確定性的增長被低估，不確定的增長被高估。今後，就是要讓價值投資理念不斷深入人心。

經常聽到這麼一箇說法：核心資產已經不便宜了，接下來應該會發生風格切換，成長股行情會起來——這樣的觀點聽起來很有道理，也不排除判斷準確的可能性。但是，它存在一箇邏輯缺陷。

因爲 走勢是圍繞着均值上下波動，離均值遠了，便會出現迴歸，但不意味着回到均值就不動。 有個成語叫矯枉過正， 也就是說，從下往上回到均值附近後，有可能繼續往上，反之亦然。低估的時候叫價值發現，迴歸的時候叫價值實現，再度偏離均值的時候叫過熱或過冷。投資，如果有邏輯依據，就會踏實些，包括資產價格理性階段邏輯，也包括非理性階段邏輯。

問：李老師提到過行業的分化和集聚，從行業比較的角度看，分散和集聚的兩個行業，哪個更好？比如說，一箇行業正在百花齊放，大量新的小公司不斷誕生；而另一箇行業則是小公司不斷倒閉、大公司不斷變強，頭部效應明顯。你會選擇投資百花齊放中有潛力的小公司，還是行業集中度上升過程中的大公司(或者對應的行業)？

李迅雷： 應該說，市場份額較爲分散的行業大部分屬於新興行業，處在春秋戰國時代，機會很多，同時風險也很大。例如，2000年左右的互聯網熱潮中，互聯網企業大量產生，“觸網”的上市公司也非常多，估值從市盈率變成了“市夢率”，當時如果能夠選對BAT，那就可以獲得驚人的回報率，但如果選錯，可能血本無歸。因此，投資應該要相信二八定律，即選對的概率總是很低的，即便你做再多的研究，對於新興行業未來存在諸多風險，恐怕很難迴避。

因此，我在過去爲什麼反覆強調確定性溢價呢？是因爲很多投資者抱有僥倖心理，喜歡投資不確定性高的標的，希望一夜暴富，烏雞變鳳凰，由此導致不確定的股票估值過高，而確定性的股票被冷落而導致估值偏低。所以，我的建議，還是 去投資相對成熟行業中的頭部企業，風險收益比會相對高。 因爲A股市場正在經歷從散戶市場轉向機構主導的市場過程，即理性的投資者數量會越來越多，資金實力決定了話語權，投機股將來會缺乏接盤者。

問：如果我們A股市場要迎來一場大牛市，增量資金應該是必不可少的，未來增量資金都有哪些來源？我們如何判斷增量資金已經開始進場？

李迅雷： 首先，我不覺得在經濟增速下行的大背景下，A股市場會有一場轟轟烈烈的大牛市，但指數的緩慢上漲是必然的，因爲 指數走勢主要是由大市值股票走勢決定的。 今年的增量資金多來自北上資金，這是在A股被納入MSCI之後，外資進入A股市場的規模大幅上升。

其次，今後外資的A股市場的投資比重還將進一步上升，如印度、韓國等新興市場的外資的投資市值比重都在20%以上，我國目前的外資佔比在5%以下吧，作爲全球第二大經濟體，外資不能不增加投資比重。

第三，從長期看，國內的保險資金、銀行理財子公司設立的基金、社保基金、企業年金、職業年金的入市規模還將持續上升，一是增量部分入市規模可觀，二是存量部分會逐步提高權益資產投資的比重，如 目前保險資金投資權益類資產比例的上限是30%，而行業實際運用比例爲22.64%，還有一定空間。

股市從來都不缺資金，缺的是信心。只要信心提升了，各路資金將會紛紛入市。現階段只是外資的被動入市居多，爲的是MSCI的配置需要。因此，我國要觀察的是基本面是否改善，如果基本面改善了，則股市馬上會有漲勢，因爲A股市場的效率一直比較高。

問：近幾年，隨着P2P行業的出清、地產市場調控、資管新規等，高收益率的資產越來越少，過多的資金追逐過少的優質資產，市場似乎迎來了一輪新的“資產荒”。想必很多讀者都非常關心，從現在往後看3年5年甚至10年，普通居民還能配置什麼資產？

李迅雷： 從發達市場的居民資產配置結構看，金融資產配置比重遠高於房地產，存款類資產配置比重比較少，個人投資者買的基金類產品比較多。我想，未來中國也會像成熟市場的居民一樣， 增加對權益類資產的配置比重，或把錢交給機構投資者去理財，即購買基金產品。 此外，隨着資本市場的開放，國內投資者應該增加對海外資產的配置比重，如目前港股通、滬倫通都已經開通，投資一定要有全球化配置資產意識。

在全球經濟增速下行，甚至有可能出現衰退的大背景下，投資者還應該有防範風險意識，其中，對家庭資產的流動性管理顯得很重要。如果專業一點的話，可以選擇外匯、貴金屬或商品期貨、股指或國債期貨等對沖工具，以防範可能發生的金融風險。此外，由於今後全球經濟進入低增長、高震盪模式，各國之間的衝突會多於合作，導致全球風險加大，投資者風險偏好下降，避險意識提高，因此， 如果業餘一點的話，像黃金這類貴金屬作爲避險性品種，值得長期增持。

問：房地產市場一直是老百姓最關注的財經話題，單聊這一個話題，都能撐起來很多場訪談了。早先有經濟學家預判“2019年是樓市大底”，似乎是在暗示我們抄底；去年年底你做出過判斷，認爲“2019年房地產將進入減持窗口”。從整個行業來看，今年有200多家房企破產，行業集中度似乎正在上升。大家目前擔心的問題是，美聯儲降息可能引起全球的寬鬆大潮，國內可能也會慢慢寬鬆起來，“資產荒”之下，我們的樓市未來會不會再次步入上漲通道？或者說，未來有可能形成“一二線城市房價繼續上漲、三四線城市慢慢下跌”的格局嗎？整個房企未來將會是怎樣的格局？

李迅雷： 我在今年年初的宏觀經濟與投資策略報告中曾提出，房地產作爲國內居民最主要的大類資產，已經進入減持窗口。我的邏輯是，長達20餘年的房地產牛市已經步入尾聲，即便利率再降，美聯儲再推量化寬鬆政策，它們能改變的只是經濟下行的斜率，不能改變趨勢。我認爲，經濟下行的主要原因是結構性問題日益嚴峻， 這是由於全球性長期和平所引發的難以避免的結構性問題。 此外，長期和平帶來的人口老齡化，對房地產的價格也會帶來抑制。

從古今中外看， 資產價格總是波動的，長期高位走平的案例幾乎沒有。 而且不少投資者是貸款買房，即便房價走平，各種持有成本加起來比較，也將導致實際投資虧損。此外，還要關注房地產的流動性，一旦流動性極度萎縮，則投資性購房的持有風險會大幅上升。以上均爲減持理由。

從今後看，房地產市場的結構性機會還是有的。因爲當前及今後房地產調控的總基調是因城施策，防止大起大落。由於人口流向大城市，所以，三四線城市總體看，房地產庫存率會不斷提高，一二線城市則相對比較好些，因爲需求仍將持續增加。

就房地產行業而言，將加速頭部公司的形成。從數據看，房地產行業的集中度在快速上升，很多中小房地產企業會因爲土地購置成本上升、融資難度加大而難以生存下去。而龍頭房企的優勢將更加明顯。因此，房地產業的結構化時代已經到來了。

風險提示事件：政策變動風險

（文章來源：中泰證券資管）

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