[股市端午节放假安排]投资投资最重要的事：读懂预期差
投資投資最重要的事：讀懂預期差
降息和降準的“大招”均已落地，從市場的反應表現來看，對於政策的解讀更趨理性。市場逐步認識到降息是針對通脹下行，通縮加劇。實際利率上行，貨幣政策實質上會自動緊縮。而降準更只是對沖基礎貨幣缺口的中性舉措。1月基礎貨幣增速的顯著放緩和資本外流壓力加大，解釋了2月4日全面超預期降準的落地。在理性解讀的背後，市場多少還是有些失落。有一種降息/降準，是貨幣市場利率不降反升！主要原因是，隨着放鬆預期的增強，貶值預期和貶值壓力升溫，資金外流進一步加劇。原本人民幣貶值源於貨幣政策的放鬆和放鬆預期，現在反而在放鬆預期的推動下，資金面變得更加緊張，形成了一種悖論。市場走在了前面，貨幣政策放鬆成了滯後型的倒逼式的放鬆。可以看到，市場達成的共識——放鬆效果未到位。
債券市場分歧仍在。一種觀點認爲目前倒逼式的放鬆還遠遠沒有到位，貨幣市場利率仍高，貨幣政策仍需繼續放鬆，需要更加堅決的降準來對沖貶值帶來的資金外流。從實體經濟的表現來看，2月份PMI反彈是庫存週期下的反彈，但力度和持續性有待檢驗。目前經濟狀況尚未看到明確且可持續的復甦，後續貨幣政策仍需要進一步放鬆來提振經濟動能。因此債券市場的牛市尚未走完，仍維持看好上半年尤其是一季度債市，目前持券待漲或爲佳選。另一種觀點認爲當前的放鬆是預期內的放鬆，目前長端利率水平已經充分反映，甚至過度反映了市場對於較差的基本面、未來政策寬鬆以及節後資金利率大幅下滑的預期，節後長端利率存在較大的反彈風險。因此要警惕：降準降息可能是多頭大舉撤離的時點，降準降息反而將可能帶來債市調整而不是牛市。
債券是一種市場價格。市場價格反映的是預期而不是結果。目前一致預期很強，包括國內經濟疲弱、央行政策放鬆、美元走強、大宗繼續承壓等等。如果市場是有效的，上述一致預期已經包含在當前市場價格中。所以我們更加需要關注的是預期差，即一致預期可能出現的邊際上的變化。寄希望於繼續漲的前提是預期政策繼續放鬆。但是，政策當局是否會按照大家設想的理想路徑出牌？是否會再次出現預期差？這纔是投資需要關注的最重要的事——讀懂預期差。
在找到答案之前，需要先回答兩個問題：貨幣放鬆的出發點是穩增長還是穩匯率？經濟下行是否有底？回答第一個問題：政策面上，穩增長依然是第一要務，利率而不是匯率從來都是貨幣政策考慮的首要因素。貨幣政策或有發力，總量政策的出臺還會繼續，但是其作用更多的體現在託底經濟和對沖效應。既然貨幣放鬆的第一要務是着眼於經濟，那麼經濟下行是否有底？回答第二個問題：從基本面來看，四季度的穩增長措施，在中長期貸款中已有反映，基本面的改善或將超出市場預期。寬財政整體拉動經濟概率增大的情況下，經濟惡化幅度或好於市場預期。
所以清醒的投資者在繼續持有樂觀預期的同時，也要時刻警惕政策不達預期的風險，由此引發的資金面、流動性風險以及年化結算利率曲線反彈。畢竟對投資而言，過於樂觀或者悲觀都不是很明智的選擇。當然中長期利率牛市不變。因爲低利率是長期趨勢。經濟低迷、通縮風險抬升、外需分化、融資需求萎縮疊加信用傳導不暢，貨幣政策儘管遲疑但仍將持續，尤其是短端利率居高不下意味着下行的空間可期，畢竟任何一次經濟基本面的拐點和債券牛市的結束必然是以短期利率大幅下降爲前提。否則放鬆的意義又何在呢？這反而意味着對應的債市慢牛週期得以拉長。另外，低利率究竟是低的無風險利率還是低的風險溢價？筆者更加傾向後者。如果這種判斷成立，從壓縮信用溢價的必要性出發，信用債相比利率債尤其是長期利率債優勢更加明確。
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